認識收益平準金 00929配息75%平準金合理嗎？ETF水蜜桃農場老闆的難題

之前在FQ第78集，我們已經詳細介紹過ETF收益平準金運作的原理，而從今年11月開始，ETF必須在除息前二天公告所有的配息組成，也就是除了原本的股利之外，其它不管是配價差、配平準金等等，都要全部揭露，讓投資人有更充分的評估資訊。

四大高股息ETF配息組成

但接下來的問題是，投資人看到配息組成的時候，尤其是平準金這一項，到底要怎麼判斷多少比例叫合理？就以0056、00878、00919、00929這四大熱門高股息ETF來說，我們統計了今年截至10/20配息佔比，這些都是依照收益分配通知書上面的金額去算出來的。我們分別列出國內股利所得54C、國內財產交易所得(這就是俗稱的價差)、平準金、資本公積和其它(例如利息所得)等等這5大項。

0056七月配1塊那次，股利只佔15%、其它幾乎都是平準金，但10月這次平準金就下降了，54C拉高到57%、然後價差佔12%，平準金大福下降只剩3成。再來878二月和五月組成幾乎一樣，都是大約一半股利一半平準金，8月這次幾乎都來自價差，完全沒有平準金，所以從56878的組成就可以看到，平準金不一定會越配越多，也有可能完全不配。

今年刷新多項台灣ETF記錄的929，目前一共月配了4次都是0.11，但每次的組成差異也很大，看這個色塊大小就很清楚了。7月第一次股利還有3成左右，但之後就降到只剩十幾趴。然後我們特別看平準金這一項，從一開始43%、然後30%、9月又拉高到快75%，10月這次目前只有公布54C是16%，其它目前還是問號，要等11月通知書拿到才會知道，但我估計這次平準金也不會低。然後再看919，第一次配息把去年賺到的價差一次全部炸出來，你看這一項高達82%，幾乎沒有股利，平準金只有14%，然後9月這次已經參加完台股除息，所以變成股利和平準金各半

但看完這一堆比例，對一般投資人來講，其實也很難判斷到底什麼比例叫合理、那個比例是澎風？就算11月之後配息組成都揭露了，如果沒有提供一個客觀的參考標準和判讀方式，那市場上這段時間對平準金的質疑和爭議，還是不會有結論，大家依舊各自解讀，各說各話。

平準金之亂的引爆點

像這一陣子在吵所謂的平準金之亂，已經把這個制度妖魔化，甚至說配股利才是真正的配息，講得好像配平準金就是騙人、就是損害投資人的權益，那如果這個制度問題這麼大，主管機關一道命令把平準金廢除不就結案了嗎？實際上截至目前，金管會也只有說：第1配息組成要完整公布、第2規則要訂清楚，並沒有說要廢除平準金，那表示這個機制還是有它的作用，也沒有強制每一檔ETF都要安裝平準金這個功能。

分配比例是結果不是原因

而且在解讀平準金比例的時候，經常會出現一種倒果為因的講法，例如說有一檔ETF價位48塊季配1.2元，年化算出來殖利率10%超高的。後來配息組成公佈出來，裡面只有0.2元是54C，另外1塊都是平準金，然後網友就說：「你看這檔ETF明明只有領0.2元的股利，殖利率其實只有1.6%，但卻硬加了1塊的平準金把殖利率拉高到10%吸引你來買，然後拿你的錢配給你，你們都被騙了。」

這種錯誤解讀的問題就出在，他是用股票的邏輯在看ETF，但其實ETF的籌碼不是固定的，我們講過很多次了，這也是ETF會需要平準金的原因，尤其是高股息家族。如果你有看過之前FQ78集，我們有用水蜜桃來解釋平準金的運作方式，當一檔ETF的單位數增加越多，也就是紙箱爆增，但今年水蜜桃採收數量是固定的，總不能只裝一半，所以老闆就要變出更多的水蜜桃，才能裝滿所有的箱子對吧。

水蜜桃農場老闆的三個難題

但這次我們換成老闆的角度來講，今年農場摘了20顆紅色水蜜桃，原本只裝2個箱子剛剛好，一個箱子各10顆，但沒想到在出貨的前一天，忽然又來了8個箱子，變成10個箱子要裝怎麼辦呢？這時候老闆有2個選擇，第一叫「順其自然」，直接把20顆平分，每個箱子只剩2顆，客人要怎麼罵就隨便他吧。第2個叫「用心計較」，就是老闆去跟隔壁買80顆「黃色的水蜜桃」放進去，請注意自己摘的是紅色，買來的是黃色，就這樣每個箱子一樣可以裝10顆，但變成2顆紅的加8顆黃的，後來老闆選擇了用心計較。

結果有一個路人指著箱子說啊，你看這個老闆不老實，其實他今年只種出2顆，卻硬要塞8顆黃的，假裝一箱有10顆要騙你來買。但你發現這個講法的BUG了嗎？不管老闆選順其自然還是用心計較，今年摘的紅桃還是那20顆阿，今年一箱10顆紅桃也是早就規劃好的，但路人卻用「2紅8黃」這個結果去質疑農場澎風，然後略過前一天冒出來的8個箱子，這樣的指控對老闆公平嗎？

實際上每一次出貨的黃桃比例，就是在反應這段時間紙箱數量的變化，當箱子增加越多，黃桃的比例當然就會越高。所以要評估這次的分配比例合不合理，必須同時對照箱子的成長率，不能只看絕對數字，也不是所有ETF都用單一標準。而這次平準金之亂的引爆點就出在，你明明箱子沒有增加那麼多，但這次打開來8成都是黃的，那客人當然可以合理質疑這個分配有問題，要求老闆出來講清楚。

所以不管是「順其自然」還是「用心計較」，都各有優缺點，都會有客人不滿意，因為一個是100%紅桃，但數量可能會變少，另一個是顆數不變，但有可能一部份是黃桃。

地獄級的選項：關門拒收aka有錢不賺

而如果要100%紅桃，顆數又不要減少，老闆其實還有第三個選擇叫「關門拒收」，也就是全面拒收新箱子，把它們擋在門口，雖然可以確保紅桃不被稀釋，但也要眼睜睜看著這些箱子被隔壁撿走，而且箱子堵在外面也可能被開罰單。因為臺灣人實在太愛水蜜桃了，所以大部分的老闆都選擇用心計較，只有少數的老闆願意順其自然，幾乎沒有老闆要選關門拒收，這可以理解，畢竟農場也有員工要養也有股東要交待啊。

在水蜜桃農場這個例子裡，紅桃代表股利54C、黃桃是平準金、箱子就是ETF的發行單位數，箱子堵在門口就是溢價，出貨日就是除息日，打開箱子代表分配結果公布。雖然11月之後老闆都會把箱子打開給大家看有幾紅幾黃，但如果要幫助投資人更直觀判斷，我們建議要再加註這段期間，這檔ETF的單位數變化的幅度給投資人參考，而且要明定一個合理的參考區間。

合理的膨脹幅度與平準金比例

例如單位數成長100%，平準50%左右就是合理的、單位數放大200%，平準金75%正負幾趴是合理值。就好像健康檢查報告，數字旁邊都會多列一個參考值，方便我們快速判斷。

00929配75%平準金是否合理？

回到一開始929的比例，75趴的平準金到底合不合理，我們就實際帶大家來算一次。第一步要先釐清幾個重要的時間點，929是5/24募集、6/1成立、6/9掛牌，然後在6/29左右做了一年一度的成分調整，20進20出換了一半，第一次除息是7/19然後8/17、9/19和10/24，我們這次資料統計到10/20號為止。

929今年參加了47家公司除息

接著第二步要確認929參加了多少間公司的除息，我們可以從臺灣股市資訊網，列出目前40檔成分股的除息日，依照日期排列。橘色是6月底新納入的，其中有2家公司在納入之前就已經除完息，包含4/13的華通、6/5的臻鼎參加不到。而保留的20檔(藍底)，從最早6/7除息的聯強到9/11瑞昱，全部都有參加到，另外還有20檔(綠底)是6月底被剔除的公司，不過他們在離開929之前就已經除息發水蜜桃，這些9家公司包含華擎、威剛等等也要算進來。所以整個比對完，今年929一共參加到下表這47家公司的除息

統計出參加股數算出總領股利

再來第三步是最麻煩的，我們要依照這39家公司的除息日，一個一個從復華官網找出除息前一天的持股數量，也就是要還原929當時到底參加了多少股。我們真的是一格一格回頭去查，花了不少時間才統計完成。有了參加股數之後，第四步我們就可以加上這47家公司今年的現金股利，去算出929今年領到的現金股利，一共是9億5754萬620元，這就是929農場今年所有的紅色水蜜桃。

求出總股利之後，接來就是最關鍵的單位數，929最早是從6/1開始公布單位數和規模，我們就用EXCEL這樣一路從6/1開始，一天一天複製貼上直到10/20，從端午、中秋貼到國慶，扣掉中間的例假連假和8/3颱風休市，一共96個交易日。最後一天10/20(五)規模是918億2321萬，發行股數是53億263萬9千股，也就是530萬2639張，用圖表畫出來長這個樣子，紙箱色的柱狀是發行數量，單位我們換算成萬張，不同顏色分別代表評價日和除息日，綠色線條是總規模，單位是億元

接著重頭戲來了，我們把剛剛47家公司的除息日用水蜜桃標上去，數量代表那天有幾家公司除息，像7/13是好日子，就有7家公司選在這天除息。然後從這裡可以清楚地看到，這29家公司除了最早在6/7除息的聯強、還有8/16的光寶科和9月的瑞昱比較晚之外，其它36家公司的除息日，幾乎都集中在6月中到8月初這段時間，這也是台股的特性

最關鍵的6/30第一次收益分配評價

再來是最關鍵的929第一次收益評價，是以6/30的單位數為基準去預估的，當天的單位數是54.2萬張，但當時929應該也預料不到自己後來會長到那麼大一隻，後面除息的公司可以領更多股利，我們不知道復華當時用多少成長率去推算自己未來收多少水蜜桃。但假設我們先粗暴一點用整數8億去除以54.2萬張，會得到1.47元，再平均分12個月配大概就是0.12左右，其實也很接近0.11的結果。這個意思是說，以929六月底當時的成分公司和配息來評價，光靠股利確實有能力做到月配0.11這個數字

但因為929選擇了「用心計較」，所以後面三次的評價，也就是紅線的地方，即使箱子已經爆增到126萬、268萬、471萬、到10/20已經是530萬箱，都比6月底的54萬爆增了好幾倍，但929第一次評價出來的0.11還是完全不受影響，還是可以把所有箱子裝到一開始承諾的0.11，讓高股息的投資人可以穩定領息。但相對地，它的平準金比例也不會低，因為比起6月底當時只有54萬箱要裝，10月是530萬箱，整整膨脹快10倍，如果10月這次平準金開出來是80趴甚至90趴，那也不用覺得奇怪，因為929真的就是膨脹那麼多。

如果929沒有平準金會發生什麼事？

但如果在另一個平行時空，有另外一隻「929’」，它選的是「順其自然」，沒有安裝收益平準金這外掛，我們也幫大家粗暴試算出來，以同樣的膨脹速度重走一次，在第一個月0.11之後，接下來每個月都會腰斬再腰斬，10月這次可能只剩0.013元，那還就不用說11月、12月，還有明年12345月，你覺得這個929’還配得出來嗎？

除非929’選擇「關門拒收」，在6/30評價完就封盤，從此定在54.2萬箱，直到隔年5月配完最後一次再重新開放，暫時變成一檔單位數固定的ETF，溢價破表也不管它了，讓你們自己在次級市場廝殺，變成跟一般公司一樣，那月配0.11一樣可以不受影響，這也是為什麼一般股票不需要安裝收益平準金，因為一般公司的股本不會每天忽大忽小。

投資人需要直觀好懂的參考值

而以上是只針對929一檔ETF，很多投資人還有56878、919、713和一堆高股息，根本不會有那個美國時間像我們這樣一天一天去算。所以解決這個問題的根本辦法，就是每一檔ETF公布配息組成的時候，要同時公布這檔ETF的背景值，例如剛剛講的單位數成長率，或是叫膨脹率都可以，或是其它更直觀好懂的參考值，來幫助投資人評估。而不是讓投資人自行解讀各自表述，或是拿二檔膨脹率完全不一樣的ETF在PK平準金，這樣才不會可惜了這個揭露政策的原始用意。

結論：想清楚就好 不必糾結

但不論如何，選擇權還是在投資人手上，沒有人可以逼你買，如果你認為配紅色水蜜桃才是正統、才是本質，其它配什麼黃色或其它顏色都是虛的假的騙人的，那就選擇沒有安裝平準金的ETF。而你也要學會順其自然，萬一這檔ETF剛好很夯，你的配息就有可能被嚴重稀釋，就像剛才平行時空的929’，不然就只能祈禱你買的ETF不要太熱門(可是這樣講又好像怪怪的)。

而如果你認為高股息ETF就是要穩定輸出現金流，不要因為市場追買而干擾到我的配息規劃，至於水蜜桃是什麼顏色，只要老闆的分配有理有據，禁得起投資大眾的檢驗，那我都可以接受的話，那就選用心計較的平準金ETF。這沒有絕對的好壞對錯，鼠還是那句話，自己的決定自己想清楚就好，不需要去說服別人。如果平準金真的那麼不好，如果這個制度大有問題，那隨著時間自然會被投資人淘汰、或是直接被主管機關廢除。

希望透過這次的水蜜桃農場，還有929的實際案例，可以幫助大家徹底瞭解ETF收益平準金的運作方式。我們可以合理懷疑，但不要不明就裡，先把基礎原理搞懂，腦袋才會長出「辨真」的能力。

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