2024平準金四大新制上路 00919再也配不到10%了嗎？高股息ETF殺傷力評估歸納出二個建議

結論先講在前面

金管會在1/11公布了四項收益平準金新規定，引發了很多討論，我們也接到很多小尾巴的詢問，大部分都是說有看沒有懂，也有多人關心對以後配息的影響，或是擔心919是不是沒辦法配到10%了？

我們這次除了市場上的公開資訊，還特別再去請教了有用平準金的三家投信，鼠先講我們整個研究完的最後建議是六個字：平常心、看結果，什麼意思呢？

一、配息不能超過參考配息率

在這次公告的四項原則裡面，最重要的一條就是「ETF的實際配息率原則不應超過參考配息率，並應說明差異原因及留存記錄」其中有一個關鍵字是「參考配息率」。

因為每一檔ETF都有一個必須追蹤的指數，而這個指數是從成分股的價格加權計算出來的，同時也可以透過成分股的殖利率，不管是30家或50家公司，算出這個指數的殖利率，以下統稱「指數息率」好了。據我們瞭解，並不是每一家指數公司都有提供，就算有提供，各家採用算法也不見得一樣，這也是問題癥結之所在。

指數息率計算方式不一

第一種最常看到的算法就是報酬指數減掉價格指數。這邊要先科普一下，一般我們每天看到的指數都是不含息的，例如代表台股大盤的加權股價指數，它只反應股價，不包含股息。

所以在2017、18以前，台積電還沒改季配的時候，每年6月一次除息就動輒7、8塊，新聞就會說今天因為台積電除息，所以今天大盤蒸發掉60幾點或70幾點，原因就在大盤是加權股價指數。

而如果不要扣除股價，把除息的金額還原回去，也就是假定成分股沒有除息，以含息的股價計算出來的就叫做加權股價報酬指數。這也是為什麼我們每個月統計績效榜那條代表大盤的紅線，用的是報酬指數而不是價格指數。

容易高估或低估的原因

科普完了要回到剛剛的指數配息率的算法，只要把一年內的報酬指數減去價格指數，就可以求出這段時間的指數息值，再除以價格指數就可以求出指數息率。但這時候bug出現了，因為報酬指數就是假定成分股沒有除息，或者也可以說是配息再投入，這些再投入的部分會產生複利的效果，會放大報酬指數的表現。

如果用這個方式去計算指數息率，在市場大多頭的時候，就容易高估，遇到像2022那種一整年大空頭的時候，報酬指數也會被過低拉低，指數息率就容易低估。

舉例：長榮配現金70塊

例如長榮海運2023年現金股利配70塊，但如果我們在除息當天就把70塊再買回去，假設未來股價漲了20%，這買回去的70塊也會跟著上漲變成84塊，多出來的這14塊是再投入的獲利，但2023的”息”仍然是70，並不是84。

如果報酬指數已經包含了14塊的再投入複利，那再用這個報酬指數去計算息值，就等於高估了14塊。相反地，如果除息之後股價下跌20％，那再投入的這70塊，報酬也會跟著變成56塊，再用這個含息的數字去算指數息率就變成是低估。

驚人的指數息率

這也是為什麼這一這陣子很多討論平準金的文章或影片裡面，都會看到919的2023年的指數息率高達19.75%，就是因為被2023年的大多頭放大了。而且成分股殖利率越高、權重又大的，放大的情況就會越明顯

我們引用今週刊整理的這張圖，這裡列的就是2023年的數字，在追蹤指數殖利率這一欄就有5檔在10%以上，包含919有19.75%，900也有14.06%、918 12.88%、929 11.33%、930 10.73%，都超高的，再對比旁邊ETF配息殖利率，沒有一個超過指數殖利率。但如果再往前一年做2022，那一年大盤是跌20幾%喔，同樣的比較表，結果也許就不一樣了。

指數殖利率如何查詢？

如果想要查詢這個指數殖利率，可以上臺灣指數公司官網，找到該指數的頁面，在「指數單張」裡面，下圖這個是00929追蹤的特選臺灣科技優息指數，右下角就有寫2023年是11.33%，但只有最新的，查不到舊的資料，而且僅限臺灣指數公司所編撰的指數，其它外國的指數公司(例如878採用的是MSCI、731是富時、730是道瓊)，就不一定有提供這個數字，這也是為什麼今週刊表中最後三個指數息率是橫線。

指數息率的第二種算法

另外一派的算法是直接用成分股的殖利率去加權，例如一檔指數裡面有AB二家公司，殖利率是5%和10％，權重佔20%和80％，這時候指數息率不是加起來除以2，而是要加權之後等於9%，這樣就不會有再投入放大的問題。

但這種法也有二隻BUG：第一個是公司的殖利率要以什麼時候的股價當分母？有一派是用除息一天的收盤價，有的人是用目前最新股價(目前要以那一天為準？)、也有一種是全年的平均股價，各有各的道理，所以光是公司殖利率的算法就至少有三種。

第二隻BUG是指數也會調整成分股，尤其是有些高股息指數為了參加最多除息，會設計在除息旺季裡面換股，才剛參加完一波馬上換股再參加下一批，那計算指數息率時，到底要以哪一批成分股的殖利率和權重為準？這時候又會有很多種意見。

ETF參考配息率不一定等於指數息率

光是指數息率的算法，就已經有這二大門派+多個分支，各有表達上的優缺點，所以投信在設定ETF參考配息率的時候，也不一定會直接拿指數息率來參照(也許有的公司會直接用)，而是有可能會再用它們自己的一套內部規則或公式，去校正出一個參考值，這才是所謂的ETF參考配息率。

而主管機關也有函令明訂，為了避免投資人對配息率有錯誤期待，或是利用參考配息率預測未來配率，因此建議投信不應對外揭露參考配息率。

也就是第一條我們解釋了一大堆，簡單講就是現在要各家訂好ETF配息的參考數字，原則上不可以超過，如果是超過了要說明原因。至於這個參考數字是多少、怎麼算的、合不合理，有主管機關會監督，過程你們外界不需要知道，看結果就好。

二、達一定比例才可動用

有了參考配息率的基礎，第二條就比較簡單了，它規定的是動用標準：在配息率低於參考配息率，而且淨申購增加達到一定百分比有稀釋配息的疑慮時，才可動用收益平準金。

這條的關鍵字在一定百分比，因為在理想的情況下，單位數增加，平準金就跟著增加，配息的時候就照這個比例被配出來，所以即便單位數只有增加5%、10%照理來說都可以配，但新規定實施之後，就要超過一定比例有稀釋疑慮的時候才可以配，但也沒有明確說多少比例叫做有稀釋疑慮。

平準金保大不保小

所以這裡又留了一個模糊的空間，我猜像929那種單位數爆增好幾倍的，動用平準當然是沒話講，但要是只有增加十幾趴那種的，也許就不能動用平準金配息了(這是我們猜的)。

所以未來要避免稀釋的問題，要不就是配息估保守一點，要不就是投信自己要想辦法用價差來補，再不然就只能讓它自然稀釋，也就是跟保險很像，平準金只保大意外，小意外你投信要自己想辦法。

但不論如何，這個比例目前也沒有對外揭露，第四點的動用順序其實就是呼應動用標準，平準金是保大不保小，所以小的先用價差來COVER，大的才動用平準金

三、不可超過照帳列比例

再來就講到第3點，即便要動用平準金，也不能超過平準金佔所有可分配收益的比例。例如在這次除息時，在所有可分配收益裡面，54C佔30%、價差佔20%、平準金50％，那這次的配息組成，平準金就不能超過50%。

所以它並不是規定一個固定的數字，而是要看那一檔ETF平準金提列的比例來決定。如果像929單位數爆增好幾倍，平準金在可分配收益裡面可能就佔80%，那0.13元配出來的組成，就算80%都是平準金，你也不能說929超配，因為人家的確就是爆增這麼多。而如果一檔ETF平準金在可分配收益裡面只佔10%，就算平準金只有配20%也是超配，是相對標準而不是絕對標準。

超配與否仍舊沒有定論

但一樣的問題，投信每天公布的可分配投資收益只有一個總數，也不會告訴你裡面的股利、價差和平準金各佔多少比例。所以要評估這一期平準金80%或20％有沒有超配，我們投資人也只能從單位數的成長率推算個大概，不會有明確的參考標準，最後仍是一個超配各自解讀

所以這就沒辦法避免還是會有很多搞不清楚狀況又不查證的人，看到80％就說你超配、膨風、老鼠會，動不動就9XX慘了！9XX挫勒蛋！9XX瑟瑟發抖！這就是為什麼柴鼠總是要帶你看原始的數據、跟你講解基本的原理，幫助你形成自己的判斷，因為這樣你才會對那些危言聳聽的雜訊有免疫力，不會被牽著鼻子走。

三個思考角度

但到底這四大新制對高股息ETF有多大的殺傷力？有沒有一些新聞和網友講得那麼嚴重？其實可以從幾個角度來觀察：

如果有重大的政策調整，會直接衝擊到ETF的發行，投信的消息一定比我們一般投資人更快沒錯吧。可是就在平準金新制宣布後不久，統一939開始宣傳了，接著元大940也核准發行了，3月也要展開募集。這二檔最新ETF都是高股息、都是採用月配、而且都安裝了平準金，有趣的是1/11才頒佈所謂的高股息四大緊箍咒，然後1月都還沒結束，二隻月配高股息ETF就開始敲鑼打鼓準備要募集，你覺得這代表什麼？

2023年收益平準金之亂的引爆點是在9月初，主管機關出來說要擬定相關規定，後來由公會找各投信業者開會，到後來11月初公會版草案出爐，配息組成全揭露也正式上路，再到今年1月金管會正式宣佈平準四項原則，中間歷經四個多月的時間，投信會不知道將來的政策方向嗎？他們不會提前調整以因應未來的新制嗎？等一下我們後面再講。

如果你有仔細觀察平準金之亂這一路以來的發展，主管機關監理的重點一直都是防超配而不是防高配，也就是不能濫用平準金的名義拉高配息，要名符其實，有多少能力才能配多少息。

如果主管機關是覺得ETF配10%太高太誇張太不合理了，那直接訂一個上限，以後高股息ETF最高只能配6%就解決了不是嗎？根本不需要標準、原則、上限、順序講一大堆。而且把高股息打成低股息，變得沒有吸引力，幾百萬受益人都不爽買了，這樣對主管機關有什麼好處？提供這三個角度給大家去思考

平準金新制對ETF未來的影響

如果要再講更深入一點，其實這四道金牌下來，可以確定的是平準金不會再像以前那麼FREE了，我們預估會產生一些變化，這又可以分成ETF和投資人二個層面，首先是ETF可能會出現指數調整潮，以後會是現在派的天下。

在去年11月929默默發了一則規則異動公告大家可能沒注意到，它在每年6月的成分股定期審核之外，新增了3次「權重定期審核」在3月、9月和12月，目的就是讓更多的未實現價差提早轉換成已實現的價差，很可能就是為了提早因應即將到來的平準金新制。

再者，以後不管要配8%或是10%，都必須要有參考配息率來佐證你這檔ETF確實有這個配息能力。而要提高參考配息率，不管用前面那一種門派的算法，都只是治標，最核心的關鍵還是要看這個指數能不能納入更多高股息的公司。

現在派更吃香

所以未來ETF要在配息上面有更多54C的籌碼，就必須優化改良指數的設計，於是大家不再比過去或是估未來，而會紛紛往現在派靠攏，用當下最新公告的股利政策來選股都不會有落差。不然要是參考配息率拉不高，恐怕都會被新的ETF追過去。

未來超高股息的公司更容易被高股息ETF爭相納入，例如像2023年的長榮海運(2603)殖利率高達45%，整條船上面載滿了54C，吃一艘船可以拉高多少參考配息率，別的ETF都吃，你不吃嗎？

還有像聯發科這種高成長的公司，在過去殖利率都只有3%4％，很少被高股息納入，但自從2022年配息一下子拉高到9％，然後2024年開始又改成半年配，所以陸陸續續到目前已經有11檔高股息納入聯發科。

但配息能力跟產業循環也有關係，今年配得好的公司就是那幾家，大家又都用現在派選股，換句話說，未來高股息ETF的成分股將會越來越像，你有的我也幾乎都有，就差在權重高低的不同。

再來就是這一波平準金遊戲規則明朗化之後，未來平準金將成為高股息ETF的標準配備，還沒有安裝平準金的高股息ETF，像去年掛牌的934、936等等，或是一些債券ETF，也都會申請加入。

平準金新制對投資人長期的影響

因為未來平準金的使用受限，以後配息重點將回歸到最根本的股利，當配息裡面54C的占比拉高，資本利得和平準金比例相對下降，從所得稅的層面來看，更有利低級距的小資族，因為報稅時可以享有更多8.5%的可抵減稅額。(延伸閱讀：配息節稅攻略)

相反地股利佔比拉高就不利高所得族群，要是不想領那麼多54C，就只能轉向債券ETF去佈局。因為海外所得的最低稅賦制，有可能在今年會從670萬調高到750萬，更有利高資產族群節稅。

而如果是從二代健保的角度，54C占比上升會有利月配/雙月配的ETF，同時對年配和半年配的商品形成壓力，這是其一。其二是54C越多，持有的ETF就要更分散，才能降低二代健保的負擔，這是稅費面的影響，詳細可以參考這篇：ETF配息類別

對投資人第二個長期影響，是指數的編撰方式會越來越複雜，越來越難懂。因為要拉高參考配息率、又要兼顧成長性、又要獲利能力強、有的還要顧權重的平衡，還要穩定月配…等等，當要求的功能越多，自然就不是幾個簡單的規則就可以搞定，人為判斷的因子越來越多，某種程度也可以說是指數越來越主動化了。

而當指數規則複雜到大家都看不懂的時候，投資人可能就乾脆不看了，直接看最後結果，當績效表現或是配息結果不如預期就換別檔，跟主動型基金的邏輯類似，這也是為什麼最近台灣也研擬要開放主動型ETF，這個以後會有專文介紹

第三個影響則是ETF的首次配息不容易衝高，很多ETF常常在剛成立的閉鎖期會累積一大堆股利或是價差，等到首次配息一次全部炸出來，拉高配息順便衝能見度。但現在有一個參考殖利率的緊箍咒卡在那邊，以後可能就比較難見到首配大紅包了，可能都會朝穩定配息，甚至複製貼上的方向去規劃。

但不論如何，就算一開始沒配出來，這些息也不會消失，還是保留在淨值裡面，將來還是會分批配出來，早拿晚拿的差別而已。

919是不是再也沒有10%了？

其一、這個問題不可能有標準答案，因為ETF又不是銀行定存，不管有沒有平準金新規定都不可能保證每年都10%，919能不能配到10%，本來就要看那一年的息收來決定，這是最基本要瞭解的。

其二、根據投信的回覆，919從去年12月那次季配他們就已經提前實施新規定了，包含929也是從12月的配息就已經採用新制，而如果12月沒有受到平準金新制的影響，那未來受影響的程度估計也是極低。

但樂觀是投信的權利，畢竟ETF是他們出的，這很合理，我們也不一定要照單全收，所以一開始鼠才會說平常心、看結果，反正時間自然會證明誰是真的不受影響，我們就等著看配息結果，要是不滿意，也沒規定不能換啊。

畢竟現在ETF選擇那麼多，商品越出越厲害，市場機制會幫我們汰弱留強，沒辦法優化調整趕上投資人期望的ETF，自然就會折價、減發、規模持續下降，最後退出市場。所以我們保持平常心就好，靜觀其變，不要被那些整天大驚小怪的雜訊干擾。希望這一篇從各個層面的整理以及我們提供的觀點，可以幫助你更瞭解2023平準金四大新制。

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